В биржевой отрасли с 2019 года довольно много обсуждается рост розничной торговли. Мы также наблюдаем рост внебиржевой торговли, в темной ликвидности до более, чем 50% всех акций, торгуемых в некоторые дни.

Рост внебиржевой торговли, в основном, наблюдается у маркет-мейкеров. Глядя на подробные данные, мы видим, что эти два фактора почти наверняка связаны.

На графике 1 мы видим, что на маркет-мейкеров (зеленый цвет Top 5 - Citadel, Virtu, G1x, 2-Sigma и UBS) приходится более 100% прироста внебиржевых сделок, темных сделок. Розничная торговля также стала более значительным фактором ликвидности рынка. Фактически, дарк-пулы немного снизились за тот же период, что не является чем-то заметным и важным, так как маркет-мейкеры забрали себе более емкий кусок.

Маркет-мейкеры доминируют в популярных акциях и в акциях micro-cap

Глядя на данные выше, только по сделкам, не относящимся к ATS-TRF (зеленый и синий на графике 1), мы видим, что торговля гораздо больше сконцентрирована на акциях с микро-капитализацией, то есть до $50млн (зеленые точки сосредоточены слева на графике 2 ниже). Многие из этих “зеленых тикеров” торгуются вне публичных бирж на 80% от их среднедневного объема.

Диагональный наклон точек показывает, что акции с микро-капитализацией также имеют и самые широкие спреды на открытых публичных биржах (не в темной ликвидности).

Эти акции также обычно имеют более низкую цену. Таким образом, концентрация операций на акциях с микро-капитализацией приводит к увеличению доли акций, торгуемых вне публичных открытых бирж, что показано на Графике 2. Доля акций, торгуемых вне таких бирж (NYSE/Nasdaq/BATS), в январе 2021 года составляла 47%, а доля внебиржевых торгов - 40%.

Однако, ряд компаний с более высокой капитализацией также демонстрируют высокую долю розничной торговли. Многие из них являются известными и крупными компаниями, такие как AAPL, MSFT, TSLA, FB, AMD и др.

Интересно, что построение тех же самых данных в зависимости от оборота (по вертикальной оси, а не спредов) показывает, что у компаний с высокой розничной стоимостью и крупной капитализацией также наблюдается тенденция к значительному увеличению объема торгов. Это может иметь более широкие последствия для торговых алгоритмов. Если объемы в этих акциях с крупной капитализацией включают в себя множество сделок, к которым алгоритмы не могут получить доступ (!!!), это заставляет высокотехнологичных алго-трейдеров торговать быстрее и предоставлять гораздо больше сигналов на вход/выход в сделках, чем думает подавляющее большинство обычных инвесторов и трейдеров.

Немного понимания о DLI

Когда "умные люди" смотрят на индекс темной ликвидности DLI, возникает скептицизм и недоверие. Почему? Потому что трейдерам, которые знают что-то о рынке (как им кажется, что они знают), трудно поверить, что есть биржевые инвесторы с действительно умными-деньгами, которые ведут S&P 500, покупая акции в дарк-пулах. Просто старые установки больше не работают, но "опытным трейдерам" в это нереально трудно поверить. Тем не менее, DLI является ценным сигналом.

Ответ заключается в том, что DLI говорит нам больше о централизованном создании рынка, чем о чем-либо еще. Большая часть объема дарк-пула на самом деле является объемом, который является внутренним для таких компаний, например, как Citadel и Virtu, а такие компании, как Citadel и Virtu, имеют свои пальцы в каждом финансовом продукте, известном любому трейдеру даже самого высокого уровня. Таким образом, когда кто-то хочет купить акции SPY или фьючерс на S&P 500, то для облегчения нагрузки этой транзакции, так или иначе, она будет попадать через эти крупные компании. Способы, с помощью которых эти индексные продукты облегчают нагрузку, всегда заключаются в том, чтобы составлять арбитражные корзины акций индекса.

Видите, куда это идет? Высокие значения DLI не означают, что какой-то управляющий по усмотрению Уоррена Баффета решил купить много акций в дарк-пуле - это означает, что кто-то купил так много E-minis, или SPY, или VOO, что маркет-мейкер должен был выйти и собрать корзину акций S&P 500, чтобы создать акции ETF, или застраховать себя от фьючерсного контракта. И никто в здравом уме не сделал бы этого на открытой бирже, если бы даже мог (слишком дорого), поэтому компании - маркет-мейкеры, делают много движений внутри себя, а на выходе это может стать уже внебиржевым объемом (OTC), или "темной ликвидностью". Вот и все.

Поэтому, когда теория Индекса Темной Ликвидности (DLI) не вяжется с вашим пониманием мира - не бойтесь и не удивляйтесь. Речь идет о крупных центральных маркет-мейкерах, создающих и управляющих индексными продуктами (именно поэтому DLI отслеживает S&P 500, а не «весь рынок» или какой-то другой индекс). Это просто совсем другой взгляд на то, о чем вы, возможно, многие годы догадывались.

К примеру, если DLI составлял, скажем, 37.7% 11 мая 2021г., то это предполагает, что институционалы и финансовые учреждения продают через дарк-пулы. Ордера на покупку в этот день были исполнены с большим чувством срочности. В чем смысл?

Как правило, ордера, выполняемые "с большим чувством срочности", являются от лиц:
1. очень хорошо информированных, связанных с новостями, чувствительными ко времени альфа.
2. неосведомленных, востребованных к хеджированию и управлению рисками.
Судя по потоку новостей и более широкой ситуации, можно было бы предположить, что 11 мая 2021г. был № 2. Потоки производных финансовых инструментов и хеджирование составляют значительную часть № 2. Эти типы потоков являются срочными, поскольку сумма средств, потерянных на выпуклой опционной позиции, быстро растет, а дельта-хеджирование - это то, что вам часто нужно * прямо сейчас *. Потоки хеджирования ММ 11 мая 2021г ушли в отрицательную зону.

Поэтому, когда вы видите низкое значение DLI в индексе или акции в тандеме с поддержкой цен - вы задаетесь вопросом, не связано ли это с чем-то более "транзакционным" по своей природе.
То есть вы сомневаетесь, что это случай "органического спроса". Поддержка 11 мая не казалась "органическим спросом".
Когда вы направляете ордер на биржу, вы делаете это, потому что вам нужны акции СЕЙЧАС.
Когда вы (институционал) направляетесь к интернализатору/дарк-пулу, вы делаете это, потому что хотите получить лучшую цену, и вам все равно, сколько времени потребуется для заполнения ордера.Таким образом, ордер на покупку, направленный на биржу, попадает в аск, потому что он хочет акций больше, чем "хорошую цену".
Если всего несколько человек срочно отправляют ордера на покупку на биржу, цена растет. Маркет-мейкеры продолжают поднимать цену аска.
Так вот, очевидно, были трейдеры, которые купили, например, Tesla, 11 мая 2021г. между 9:00 утра и 4:00 вечера во время биржевых часов. Но, если вы посмотрите на данные дарк-пулов, то увидите, что трейдеры в дарк-пулах, на самом деле, были чистыми продавцами (DLI в зоне продаж на графике ниже справа).

Один из способов объяснить это состоит в том, что покупатели имели высокие временные предпочтения, а продавцы имели низкие временные предпочтения.Так что продавцов, на самом деле, было больше, чем покупателей... просто покупателям нужно было купить больше, чем продавцам - продать. Так что цена пошла вверх 11 мая 2021г в Тесле.